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　　海外市场开拓不及预期▷•，提升盈利能力○■。A类要求2025-2026年营收不低于9□★☆•★▲.11-10=•●.10亿元△•☆▪，2025年Q1实现营收1◆△.29亿元（同比+15■★.27%）□◁；海外保持高增长==◆。我们预期随着唯低价论的集采模式逐步优化▷◆□，风险提示-◇●◁：海外市场开拓不及预期•◆-▼■，市场推广支出减少降低成本▽▲◁■？集采影响逐渐缓和▷▽▽◇▷◇。研发人员扩增所致○•◆●◆▷。

　　公司2024年实现营收6●=.37亿元（同比+25•○.14%）■…◁；进院方面☆▽◁◆◁，公司将逐渐迎来设备获批的高峰期▲=…-☆•，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测★▲▼…◁，归母净利润1■•★••▪.26亿元(同比+1••☆=▽○.26%)■-▽△；安杰思(688581) 投资要点 公司H1收入端增长良好◇●，Q2单季度实现营业收入1=▽.74亿元（同比+14◁•.03%●▪▪-。

　　一方面◆○◁，公司业绩基本符合预期△◇▲。公司2025年H1实现营收3☆○□=▽.02亿元（同比+14•●★•☆.56%）○★◆；以增强客户粘性▲☆◆△★、提升品牌影响力及盈利能力▼--□◇。

　　安杰思(688581) 2024年业绩表现亮眼•□●●…▷，国内外市场共同发力▷☆◆□，维持…■•☆=△“买入=●▷▲■”评级 2024年☆△●□…，公司实现营业收入6◆▼•-•.37亿元（yoy+25○◆▼.14%）▪▪，归母净利润2▪▲•●.93亿元(yoy+35=◁▲.06%)▷=▽●，扣非归母净利润2…◁.73亿元（yoy+28•◇.62%）•▲-○。公司销售毛利率72◇▪▲◁○•.11%（+1◆•.24pct）◁▽，净利率46★☆.09%（+3=▽▷■▲-.39pct）……○，主要系产品结构优化◇□★▽•、规模效益和降本增效卓有成效★○▼●。分业务■◆■▪-，GI类产品收入4▽▽.13亿元（yoy+23◇•▲▷.17%）▽▼★■=◁，EMR/ESD类产品收入1□=.50亿元（yoy+42☆•□▲▪.85%）☆△-，ERCP类产品实现收入0-…-△.52亿元（yoy+36▼•◁…☆☆.61%）▼△•。考虑到中美关税影响和集采节奏的不确定性•▲◁●=，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测•▷★◁★，预计2025-2027年归母净利润分别为3★-▷◇△.25/3○…-★△◆.97/4=□••■△.83亿元（原值3☆•.53/4▽-■○.24）▼◇▪●□▼，EPS分别为4☆▽.01/4•○◇.90/5■◆☆.97元▽-◁■•，当前股价对应P/E分别为16○=◁◇▪▪.4/13◁•▽.4/11◁★▪▲△=.0倍☆★=◇▷…，但国内单双极混合设备+软镜设备即将上市▷◆◇…•=，国内整体边际改善•▼，海外高增速有望持续且关税影响有限▽□▽，维持=○■“买入★•▷□◇☆”评级★▷◇▷▪。 海外大客户资源稳定★○，新客户增速较快☆-，自有品牌+本地化运营持续发力 公司海外销售以贴牌为主…△…▽□•，大客户资源稳定▪☆★▽，相关产品销往五大洲60余个国家••◆。2024年公司海外营收3•▲.33亿元（yoy+36▽….19%）•=，占比52□▪▽◆.33%-☆••☆•，公司不断开拓新市场和新客户•◁•△-，2024年公司签约客户数量达116家（yoy+23△▽.40%）▽…◇●◆。自有品牌产品作为公司海外核心发力点○○▲，已初见成效○□▼◇•，2024年自有品牌销售占比近30%•●★□。海外本地化运营持续深化◆•●，子公司安杰思荷兰启动实地运营•□，美国子公司进入策划筹备阶段■▷。 国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面△▪★◇◆•，国内医院渗透率提升逻辑仍较强 国内市场方面◇▷，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果▲▼，打破了早期由国际品牌垄断的局面▽▲。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一○▲▪，营销网络已基本覆盖全国的重点城市▷□，主导产品在全国千余家医院得到应用••★。公司临床客户级别持续提升■▷▪=，截至2024年12月31日□◇，实现终端医院覆盖2400家☆•-☆▲，三甲医院覆盖率稳固提升▲◁▪，建立有效合作渠道近600家••。2024年国内主营业务收入3★☆.00亿元（yoy+14▷•▲△▽.63%）◇▽-•，占比47▼▲☆▪.67%▼…▪▽★。 风险提示◁▷：新产品推广不及预期△-▪▽▽，贸易摩擦及汇率波动••△□，带量采购风险▪■★。

　　推出高★=•★□、中•□▲▪☆▷、低不同价位的产品组合▽…◁，考核目标设置较为稳健有利于调动员工积极性◁…。公司正加速全球化的产能和渠道布局★=◇◆▼，投资建议○•◁◁☆△：公司业绩基本符合预期=◇-…◇■，公司与欧洲●▪□、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作▷◆，海外市场实现收入1•○□●□◁.63亿元▲◇◆▼△▽，荷兰子公司已稳定运营●-▽，聚焦☆=▼▲■“医保支持创新药械…□•△=”▪◁▽▲=，构建销售▼▷▲▪、市场与商务紧密协作的稳固架构◆▽？

　　安杰思(688581) 事件…-◁：公司近期发布2025年半年度报告△…△▷◁：2025年上半年▽★▼=，公司实现营业收入3▽-▽◇.02亿元★…▼◆▲=，同比增长14▲-★=-.56%◁△▲••▽；归母净利润1☆▲…-◇☆.26亿元◇■…•☆▼，同比增长1▪△○.26%▽◁■-；扣非归母净利润1▪▷◁☆□-.12亿元-☆▪，同比下降7★●.06%○△▪•◇△，营收快于利润增速主要系财务费用影响=◇。其中☆▲▷□▷，公司第二季度实现营业收入1…▲●□-.74亿元▽○●…■，同比增长14▷▽◆◇☆.03%▼•…；归母净利润0△◆○.70亿元◆☆▪★▷◇，同比下降2○△◁●.65%△◆☆；扣非归母净利润0◆▼▼=.63亿元□■•◆，同比下降12◁△.35%▪★•▲-。 出海持续快速增长••○•▷，美国业务受关税影响 2025上半年●◇=■，公司国内收入同比增长10○▷=△●□.50%★□▪○，海外收入同比增长18•△★◇•◁.29%■●●●-，表现亮眼□☆◁▪▼▷。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力▪●，海外客户数量不断增长▼■=，持续深化全球化布局◇◇，在保持创新优势的同时◆=-▲，通过本土化服务团队提升客户的粘性▷•…，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础•▽◇◁◁▪。上半年□•●▪★☆，欧洲收入同比增长38▷▲○○•◁.28%•△，亚洲收入同比增长29-•….05%•▷△，南美洲同比增长58▼□★.95%=□●◆●，由于中美贸易关税的原因○◁●◆，对美国业务产生一定的影响…☆★◁，致使北美洲收入同比下降9★▼=.89%◇●▪▽◁，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升▲☆…☆◆◆。 持续优化现有业务●=…○，探索布局新管线 公司秉承=•▪-•“销售一代-▽▽▪•、研发一代▲--■☆▪、探索一代○▷◆☆●”的研发策略○=○●★，持续优化GI类△•-=、ESD&EMR类◆●☆、ERCP类产品使用性能和设计成本☆◆○…▪。在GI领域▲△●，公司推出了可换装止血夹○•△，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计◆■，在保证产品质量和安全的前提下…◁○☆●，降低了止血夹的临床使用成本=□◆△●。在ESD&EMR领域▪●…，公司通过单▽◇☆●△、双极治疗系统=●●□▲、临床的□◇“第三只手▼•▪”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合▼■，形成一套便捷□•■◆、有效的ESD术解决方案△▲◆•■；公司通过对电圈套器优化丝径结构▷▪、调整径长比例…=★▷•，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果▪•-。在ERCP领域△◇◆□☆-，推出了创新性的涂层导丝▽◇■★-△，产品做到直径更细•★○▷◆、刚性更强•▽▷•◆☆，提高了插管成功率■▽▲▲。 此外▷◆◇▪=，公司全面推进复用软性内镜…-◆★•、光纤多模态成像（一次性内镜）=-▷◇、内镜辅助治疗机器人★▷☆◇■◆、能量平台等多条研发管线◆▼，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局△=□，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段…○△=。 毛利率趋稳…•，财务费用率波动较大 2025年上半年●◇，公司的综合毛利率同比下降1★☆◇=●.34pct至70◇•★▷.21%△•★▲…◁。销售费用率●▼◁、管理费用率…•■○、研发费用率▲◇、财务费用率分别为7◇☆●◇△.92%□…▪、10•….55%•◁▽◆▪、11…◇☆☆•▷.39%•□▽-•△、-1△••□.00%☆-，同比变动幅度分别为-2▽◁◆□.66pct☆▲●◇△、+1▷…▼.44pct…▷△、+1…▷•●.60pct▪▲▲■▷•、+10▷○△.52pct▷▲，财务费用率变化系理财增加的影响▼△▼-。 其中☆◆，2025年第二季度的综合毛利率▪•、销售费用率△◆、管理费用率-■▽•…•、研发费用率-★▲■▽、财务费用率■•、整体净利率分别为69○-△…■.86%▲=▪□◁▪、7◇▷□□.93%•○-●、10△●□★◆○.63%◆■★★◁☆、12☆▪☆.35%▷▷、2★◁○…▪.01%▪…--=、40□■△.14%■◁，分别变动-1…●●▷.53pct▪▼☆□-、-2▲●■•.08pct▷●○、+3=☆.05pct▼▽、+2▼▲▽•.93pct▽☆■□★▽、13○★•◇•.59pct△▪◆▽=、-6□▷…△○▽.88pct△○。 盈利预测及投资评级●☆▼□：我们预计…=△○▪，2025-2027年公司营业收入分别为7☆▽◇▼◇.79/9◁◆▼.78/11●★★◆☆.98亿元▷•，同比增速为22▲◆▽.36%/25△▪…-.55%/22…●.49%□○；归母净利润分别为3▷★◁◆◆★.15/3▼-▽.84/4▼▼▲◇▪.76亿元=●△，同比增速为7○•▷○◁.27%/21-●….90%/24◇□◁-.10%●△△○★▲；EPS分别为3…•▪☆▷.89/4★□●■▽☆.74/5▪■.88元◇□▽-，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍•○=。给予•▷●“买入▲◆□★◇•”评级▪▲。 风险提示▼■▲：集采降价的风险◆-▲△，全球贸易波动的风险…▽=▽，产品研发不及预期的风险▷▪◁▪□。

　　Q2业绩环比改善显著★▲•。扣非净利润1△▲□.12亿元（同比-7◇●△.06%）△▽•▷★。分别为3-=▲●☆….10★●◁○、3□◆•□-★.87◆■▪-△、4△●▽▲.61亿元▪-☆，归母净利润5624☆-◆□▲.83万元(同比+6○▪.57%)◁•○☆…□，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3■=▲○◆▷.10●▽=▼★☆、3…•.87▲◁…◆、4•◆◆▪△.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3-▷••….65=△◇••★、4◁=▽□-•.73亿元）□▲★▷，实现收入1▪▷◁▼☆△.37亿元=△★☆▷，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变◁○●▽△，有效合作渠道增长至450家凯发k8国际厅登录★●◇••。各研发条线均稳步推进▷■！

　　欧洲…□△、北美与亚太地区市场均快速增长★…△，公司不断拓展渠道客户营销网络体系••▼▲•，或净利润不低于3△□▲.09-4○○.00亿元▷☆□■=-；分别拟向3名核心技术/管理人员以46△★.16元/股的价格授予约占总股本0■▽□.02%的约1◇••-□☆.61万股公司股份=○☆◇▲-，收复集采失地▲◆★☆•。复用软性内镜△●◇▲◆、基于光纤成像技术的一次性内镜▲▼=、内镜辅助治疗机器人及新一代能量平台等多款高端设备已全面进入注册阶段▪▪•▼○，维持-★“买入◆◇…-▽▷”评级凯发k8国际厅登录▷◁▪▲凯发教育专用一体机，。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家●■=☆，公司持续聚焦销售创新◇●▷。

　　泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进◇…•◆▲，对应EPS分别为3-…◁□▷.83=■●◁●▲、4▪▲◆•.78●▽◇、5☆▼□△▷□.70元/股▷•=◁▪，维持☆…“买入◇◆▼△▲△”评级◁◁！

　　安杰思(688581) 事件◇☆•□▷…：公司发布2025年中期报告☆◆•，2025年上半年实现营业收入3▼△▲▼•★.02亿元（yoy+14=▽.56%）◆○-▷▲☆，归母净利润1▽☆.26亿元（yoy+1★-.26%）•◇•●◇，扣非归母净利润1◆▷☆●◇●.12亿元（yoy-7▼▷○••.06%）◇■▪，经营活动产生的现金流量净额0◁•○.76亿元（yoy-34-▼=◇▷□.90%）■△。其中2025Q2实现营业收入1●□.74亿元（yoy+14□…▷•.03%）○……△△，归母净利润0○•.70亿元（yoy-2★★○▽.65%）▽★●。 点评◇◇▪： 本地化建设加强助力海外业务发展☆◆◁■-，新产品放量缓解国内集采压力△◁□。2025年上半年公司实现营业收入3■■.02亿元（yoy+14◆◁○•.56%）△▪-•▼，其中▲==：①公司境外业务保持较好的增长势头□▷，实现销售收入1▪•.63亿元（yoy+18◆•□•….29%）…•★◁◇•，收入占比达53=•…■.8%▷==，较2024H1提升1△▽.7pp▪…◁•■…，分区域来看…○▽，欧洲□-▪•▪◆、亚洲▪★◁◆◆、南美洲销售收入分别同比增长38▷•-.28%▲▼•◁■、29◁○★◇☆▽.05%▼▷■=◁、58…■.95%=◁•▽△，北美洲受关税影响下滑9○☆.89%○▲△，我们认为随着公司泰国工厂逐步投入运营▲◇▼●●○、美国子公司逐步完成建设◁◆，海外本地化服务能力有望提升◁▷☆，公司境外业务有望加速发展▽▽；②公司境内业务在集采压力下展现出较强的增长韧性◆☆▽●◆…，实现收入1•▪•=•▽.37亿元（yoy+10-△■□◇●.07%）•▪•▲•，我们认为随着☆…“反内卷-★☆”原则在集采中逐步践行●◁▼，未来医疗耗材采购价格有望保持平稳◆▷，叠加公司对产品不断进行迭代升级◇…•，并加速新产品注册上市△▼▪▷，新产品上量有望缓解集采压力△…，助力境内业务稳健增长=★◁□●◇。 投入加码赋能长期发展★▪，利润增速有望加快…▽。从费用端来看◇○■◆●，公司销售费用率为7▽◁◁■.92%（yoy-2◁•☆○.66pp）◇▼◆-▷、管理费用率为10•▼◇-.55%（yoy+1▪●△▷…○.44pp）☆◁…▽□，研发费用率为11☆▽…◆.39%（yoy+1●…☆□☆.60pp）=…，管理费用率和研发费用率上升主要是因为公司加大了产能建设（泰国生产基地）○▪◁•▽、和新产品开发投入▪=-，财务费用率为-1%（yoy+10•▷.52%）◁•，主要为理财增加导致计入财务费用的利息收入减少○□▪…。我们认为公司的短期投入将为长期发展蓄力••◇■，目前内镜耗材行业处于高景气发展阶段▲△，作为国内消化内镜介入治疗领域头部企业★•，随着公司海外本土化红利逐步释放▽▽▲▷★○、新品上市节奏加快=◆-■-…，公司市场份额有望稳步提升▷○=△，规模效益逐步凸显○▪▪◇☆，利润增速有望加快▼★。 盈利预测▲◁◆：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7△●.80□▼…◇○-、9-◇○▪.74★◁▪、12…★△.14亿元•▼◇◇☆，同比增速分别为22▷▼■.5%○•=★●、24=○-▷☆.9%◁-▲•☆●、24▲▲.6%■◆○◁，实现归母净利润为3■▪•△◆.19▷◁△、3◇◁▼•□▷.83◆◁▷△◇-、4★◁△.74亿元…=▲◁▷，同比分别增长8-▼●▼□.6%◁▷、20◆★-▲◁-.2%•★=◆○、23▽◆◇=★….8%-◁▷，对应2025年8月12日收盘价○•★…▼，PE分别为22…▼▪••…、18▽▪▷●-、14倍…■▲。 风险因素…▽★：新产品注册不及预期-▪■-•；海外市场拓展不及预期-●；国内集采降价超预期◇■-▪。

　　海外增长迅速□●•，2025年4月23日…▲，风险提示▲=…◆□▪：产品注册进度不及预期□…，

　　安杰思(688581) 2024业绩超预期△-，国内需求边际改善-▼■，海外持续拓围◇■◁□，维持■△▪◆▲“买入•▲=●”评级2025年2月26日△▽，公司2024年业绩快报披露▼■★=▲，公司实现营收6◇…=▽▽.36亿元（yoy+25○▽…◁.01%）•◆•；归母净利润2◁△◆.94亿元(yoy+35•…★◁=◁.48%)▼■•□；扣非归母净利润2=•☆★★.74亿元（yoy+29□▲○◁.05%）▲★▷。单看Q4△◇◇，公司实现营收2△•○=.09亿元(yoy+28△◆▪=.17%)▽△▷▲○；归母净利润0▪△▷.97亿元(yoy+30▪◆•○.79%)▼●•；扣非归母净利润0=••□◇.82亿元（yoy+14▼•◇▷.43%）-=□；考虑到国内单双极混合设备+软镜设备即将上市-•▼•，2026年集采市场重新获取●▼-，国内整体边际改善▪▷☆=□，海外高增速持续且关税影响有限△★，我们再次上调2024-2026年的盈利预测-…○，预计2024-2026年归母净利润为2◁…◇▽○….94/3▪….53/4○■▪◇.24亿元（原值为2•★….71/3◇■◁◇○.38/4◆■△▪.23亿元）▷▽●=，对应EPS分别为3◇◁-•▪▽.64/4◇▷▼•▪□.35/5◆…◆★☆.24元/股-▼•，当前股价对应P/E分别为19▷◆◁.5/16•=△□▷△.3/13◆○▼▲▽•.5倍•☆•，维持▽■●•○●“买入▼-▽•☆◆”评级◆▲。 海外客户资源较稳定-☆-▽•□，新客户增长速度快▲◇▪，自有品牌销售不断提升 公司海外销售以贴牌为主▽★…，大客户资源稳定●□，相关产品销往美国▷■•▼、英国•○、德意▼▽★★▲▪、日韩▽☆□◇、澳大利亚等多个国家和地区□□☆。2024H1公司海外营收1□○.38亿元（yoy+35◆●-.28%）=•△，占比52%▲☆○•◁=，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户○…☆▽，2024H1海外新客户数量增加14个•▼▲◇★■。自有品牌产品作为公司海外核心发力点▽◆◁，已初见成效…◆=，2024年上半年自有品牌销售占比近30%◆☆■•=○。 国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面▲△▼◇▲▷，国内医院渗透率提升逻辑仍较强国内市场方面▽••◇，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果●☆▼○，打破了早期由国际品牌垄断的局面◆★▲▷★。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一◆☆，营销网络已基本覆盖全国的重点城市☆•□，主导产品在全国千余家医院得到应用△=▷■。公司临床客户级别持续提升▼…▼•☆，截至2023年12月30日●◁•▼▲=，实现终端医院覆盖2300家•…▪，三甲医院占比达到44%▼○▪▽。2024H1国内实现销售收入1▲◁=★.25亿元（yoy+21▼…•●.98%）☆▼■，占比48%●•●…，新增临床客户198家▪▪◇▲…，其中三级医院57家▽◆▪▷▲。 风险提示◇☆：新产品推广不及预期○◇，贸易摩擦及汇率波动=■▲，带量采购风险◇=□。

　　安杰思(688581) 事项○△▷□▲： 公司2024实现营业收入6▷★.37亿元▲=▲-…，同比+25▷◁▼….14%◆•◆；实现归母净利润2★▷◇-.93亿元◁◇…▼▷，同比+35●•◇.06%■▼●▼，实现扣非归母净利润2△□□◁◁.73亿元●■▲，同比+28•=•.62%▽▽▪。公司2024年向全体股东每10股派发现金红利13▽•▼-■★.8元（含税）◇▽。2025Q1公司实现营业收入1▼□…◇■◁.29亿元▪●▽▼，同比+15-•▽☆…▽.27%□△□◁★，实现归母净利润5625万元=☆•◆●■，同比+6□▼○□◆.57%•◁•=。 平安观点▽◇■▼▷： 国内稳健增长◇☆，海外表现亮眼▲•●▲▪▷。从区域维度来看•◁，24年国内市场销售3◇■=▽▷▼.00亿元△★，同比+14▪▷▼★■.63%■•▼★▷•，国内受到集采和DRG双重压力下公司增长稳健■=◆…■，持续推进国内临床渗透率不断提升●△，截至24年末终端医院覆盖超2400家◆★▲-●☆，三甲医院覆盖率稳固提升◆▪…●○，建立有效合作渠道近600家▪◇•-；海外市场收入保持高增长=□●▽•★，全年实现收入3□★•●.33亿元▽●☆☆，同比+36▷□.19%△▽◆…▪△，公司快速推进全球化布局●••，进一步拓展国际市场业务◇●◆▲▼，深化渠道建设和空白市场突破○●□◆••，截至24年末签约合作客户数量已达到116家●▼，同比+23•◁○△▪.4%◁■▪。 公司新发新一轮员工持股计划▪▼☆■码凯发k8国际厅登录投资评级 - 股票数据，业绩考核目标A（解锁系数100%）对应25/26年收入分别不低于9○•○○•△.11亿元/10□■◆▷=.10亿元☆=◇☆- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，或净利润分别不低于3▷•.09亿元/4亿元★▷▽●◆。 24年公司在北美和欧洲销售布局取得突破性进展▷☆▲•■□，子公司安杰思荷兰启动实地运营▪•★-，美国子公司运营进入策划筹备阶段•◁，为海外本土化经营奠定基础□-；此外●△，公司泰国投资的生产基地一期项目实现落地并稳步推进▷▪▼◁○▪，预计25Q2可实现投产出货=•○▲，后期将继续在泰国建设生产基地二期及相关供应链配套设施■○◁△，更好满足海外客户需求的同时◁▽■，进一步优化全球供应链的建立和境外市场的影响力▼-。海外分区域来看★▪●•，亚太区收入yoy+96•…▼…○◆.12%▲☆▼-☆▽，南美洲yoy+106◇△.56%◁■，大洋洲yoy+50-•.78%★◆，北美洲yoy+38●◆.79%◆☆◁△，自有品牌占比近30%□◇★▼▲。 各产品保持快速增长•▽●，经营质量向好◇▽•■-。从产品拆分来看☆▷=，2024年公司GI iFinD•○☆-，平安证券研究所 类实现收入4○◇■◇■.13亿元□▪=◇☆，同比+23●▪-◇.17%…●；EMR/ESD类产品收入1○▼…◆☆.50亿元-▽▪■◇，同比+42-•.85%▼△…□，毛利率提升4▪-●.90个百分点▼□▽▼◇，公司在高端产品领域的竞争力进一步增强◁☆=；ERCP类实现收入5178万元=▽…，同比+36=●◇.61%■•▲▷。24年公司整体实现毛利率72□▷…◇.11%◇▼◆=▷■，25Q1实现毛利率70…•▷○.68%▼☆▼-=▷，处于高位水平▽•▲☆，经营质量向好▼▼◆••…。 公司保持较高研发投入◁•☆▲•■，•■•□○“销售一代□▪◆•★★、研发一代•○-▼▲□、探索一代★▼▪△◇☆”★=，并在设备端布局加快▽□□■。公司24年研发投入费用5921万元☆◁○，yoy+43•★◇▽.53%●★●•，持续高增长◇◆，秉承○▲▽-●▪“销售一代…-▲▽△◇、研发一代▷△、探索一代☆▷•▽▪▽”的产品研发策略☆•◇▼▼…，并结合国内带量采购等各项医保政策不断深入的环境变化••★▼◇，持续优化GI类▼…●、ESD&EMR类▼-▪、ERCP类产品使用性能和设计成本•▼…◇=，各个系列产品均推出了针对性新品●■…○•◆：GI领域▲○◁=，公司推出了可换装止血夹▷◇，降低临床使用成本▪…▪◆；ESD&EMR领域★…▽=▼，公司进一步巩固双极治疗系统在消化道早癌ESD&EMR手术治疗中的技术优势○◁=★，通过单◆■▲★▽▪、双极治疗系统…△•☆、临床的▪★○“第三只手●-•”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合▼■▪•□，形成一套便捷▼□◁=▪、有效的ESD术解决方案•▲●。提升手术效率▷▼●…•☆；在ERCP领域☆◇△，推出了创新性的涂层导丝▪◆○，产品做到直径更细▼◁=◆○、刚性更强▪◁★，提高了插管成功率▪○▲○=•。此外◆▪，公司以全资子公司杭安医学为研发平台△△，全面推进复用软性内镜▽□▷◁▷■、光纤多模态成像（一次性内镜）▪■●…▷、内镜辅助治疗机器人▲▷、能量平台等多条研发管线▪••▼，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局●=□。通过医工结合•■、校企合作加快研发周期△▽，公司多款产品预计于2025年陆续进入产品注册申报阶段◁▲--●□。 维持◆▪▽“推荐•▼▪◁▷”评级▼…▼。公司业务稳步推进◆■，由于集采等影响我们调整2025-2026年归母净利润预测为3▼•.28□●◆◆、4-▪◇-▼.02亿元（原25-26年归母净利润预测为3□△□☆☆.40◇•□、4▽△▽.38亿元）▽◁□，新增27年预测为4●◇.99亿元▽■=◁☆，但考虑到公司是消化领域领先企业-●--▼•，坚持产品创新研发△■▼••…，海外增长较为亮眼•▪•▷，维持=▲▼▪☆○“推荐◇▽=◆■”评级●△□=▼。 风险提示-○■□：1）国内医疗环境政策风险○□•☆=▲；2）集采降价风险○•▲▲★◁；3）新产品推广不及预期风险○★○•▲▪；4）海外推广不及预期等风险•□◇▲◁◇。

　　医保局连续召开五场座谈会▪☆，主要系公司加大研发投入◆••▽■，同时公司采取区分产品规格与价格策略■-▪，1）国内市场稳步覆盖△=，环比+24◇☆…◇★.04%）▲◁。

　　安杰思(688581) 事项☆◁☆●□▪： 公司公布2024年三季报☆□○☆○，前三季度实现营业收入4◁★…▼=.27亿元▽…▪，同比+23▷△◇△▽▲.5%□▷-◁，实现归母净利润1…▲△■☆.97亿元▽◆□，同比+37…◁★◁▽○.9%☆-，实现扣非归母净利润1◁….92亿元=●◁▼…，同比+36□☆▷▲•.5%▽-▪。单Q3实现营业收入1△●◇…★.63亿元☆-，同比+16-□◁★.3%☆=•□●◁，单Q3实现归母净利润7300万元▷…◇=，同比+13▷▽◆★★.4%◁▲■□●，实现扣非后归母净利润7160万元★△-◆●△，同比+12□☆•.6%▪◁▪▲。 平安观点▼=•： 公司收入保持稳健增长趋势▷▷，利润端表现优异◁◁▷…◁。公司前三季度收入端保持稳健增长趋势●••▷▲…，单Q3收入有所降速预计主要因为国内环境影响◆▲▷，海外仍然保持快速增长趋势•-。公司单三季度实现毛利率73☆…▪☆◇.07%▽-，环比同步均略有提升==，处于高位水平•=▲▷，公司持续推动自动化和降本增效工作▲=，同时公司新产能投放车间已于2024年Q1完成搬迁并投产◁□，随着产量提升▲▽□■▪，成本有望摊销▪■-，更好应对市场竞争●=…★■◁。公司单三季度销售费用率8■▼●.57%（-1▪▷▲○▷.49%）△▷，管理费用率7◁▪▷▪●★.78%（+0-▲=△□○.23%）▲□•○●，研发费用率9▼=…▪-★.55%（+2▲▲■▪△.26%）□=◁▽▲△，公司销售费用率▷=▽▪★、管理费用率保持与收入同步▷▲☆△，研发端加大投入保障成长…•○•◆，净利润率保持高位水平△◇□☆，经营质量不断提升▷▽•◆。 公司不断推进产品迭代研发▲•，保障长期增长▪◇▽。公司高度重视产品研发创新☆•，持续加大研发端投入•◇●=，专注于内窥镜诊疗△▪□…▽、光纤成像技术•★▲、辅助机器人等项目☆□。基于坚实的研发积淀☆▲○•◇，公司陆续推出了可换装止血夹◆▲，其中缝合夹◇▷▲、三爪夹将进入注册阶段•◇•◁◇=，第五▪▼-●、六代夹子正在研发中▼□-。ERCP领域▼●▽▽■•，公司推出了创新性的涂层导丝☆◇=，产品做到直接更细…▼◆、刚性更强■…，提高了插管率◇□，已经在全球进行市场推广◇◁□。双极治疗系统在市场中的推广★=☆◆▲、临床的▪▷“第三只手□◁◆”牵引夹和三代水泵三者有机结合△◇•=，形成了一套便捷有效的ESD手术解决方案☆▲■…◇◇。同时•=●▪★，公司通过富有创新能力◁■◁•、贴合临床需求的产品▷□◁，帮助公司不断实现海外市场开拓●•，持续打开成长空间△▪=。 维持▼•=▽…“推荐◇☆☆▽★”评级=◆★▷▪◁。公司业务稳步推进★…，我们维持2024-2026年归母净利 iFinD-=…▽，平安证券研究所 润预测为2◇•◁☆.68★●◆☆★、3●◁■◁.40◆▷□、4-•△•▲●.38亿元△•，公司是消化领域领先企业○-，业绩表现亮眼△…，坚持产品创新研发引领成长=▽▷☆，未来发展可期○◁◆=，维持…▲□-▽☆“推荐●-•▪■”评级▲▲◆…。 风险提示▷-：1）国内医疗环境政策风险◆◇△…；2）集采降价风险▷★；3）新产品推广不及预期风险★☆•▲；4）海外拓展不及预期等风险△◆。

　　安杰思(688581) 投资要点☆●…=： 公司发布2024年三季报◇□=△。 24Q1-3公司实现营收4★▷■▪.27亿元（同比+23◁◇.5%）…■-■◇○，归母净利润1○■▪•=▽.97亿元（同比+37■▽▲○-★.9%）•■▽☆，归母扣非净利润1◆-◇.92亿元（同比+36=▲◆◆.5%）•▼□◆，实现毛利率72◁◇★▽…△.23%（同比+2■☆◆.71pct）☆★▪▪。 单Q3实现营收1■■◆■▼•.63亿元（同比+16◇●▼▲▷.3%）◇•●=，归母净利润0▽=☆•.73亿元（同比+13▽★▷□☆.4%）◆▪■，归母扣非净利润0△●.72亿元（同比+12●▪▷□.6%）▽◇•○。 海外营收增速持续亮眼☆●▲，海外渠道持续拓展发力◇■◁◇…。 24Q1-3国内实现营收2…□-.03亿元（同比+14◇•◇■.44%）▪◁=◇，集采影响下•…▽▪•☆，公司针对非带量地区及时调整销售策略◇=▼，加快建设平台模式◁-▼。 24Q1-3海外实现营收2○◇▽★●○.22亿元（同比+33▽=.2%）◆-▽，北美区市场销售同比+48▪■△.3%■△△，亚太区市场销售收入同比+81■●▷.9%▽◇、南美洲市场销售收入同比+42▷-■◇.7%●◆。新增海外合作客户20家■=■▪○，公司在巩固欧洲市场和发力北美市场客户开发的基础上大力拓展南美及亚太市场■=△△-☆。 海外市场方面•▲--…，公司已着手运营欧洲荷兰分公司■◁•，并布局泰国工厂（预计25Q2年实现生产和销售）◇▼○，目标25年启用美国分公司==◁…○，海外产能与渠道建设有望驱动海外市场持续高增•◇△-●。 研发持续投入○◇•△…▽，新品海内外市场推广顺利▪▽。 截止24年9月末□▪▽，公司研发人员比例达到22★▷…▼○.2%（较23年同期+6pct）●◆◆==◇。公司坚持以产品技术创新为主线%▪•☆▲☆。可换装止血夹国内外推广顺利○•■，国内已经实现几十家医院入院◇▷▷•●，海外新增美国市场预计24Q4实现批量销售◇▽■▽。 盈利预测与投资建议 维持此前盈利预测•=◁▽•▽，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2▪-◇□.74/3…○◁••■.58/4=▲▪★▲.64亿元▪★-◇--，CAGR为28△▼◇…….8%★▪■◇☆▼。考虑到公司创新产品的技术先进性△▽，维持▼■☆•“买入★◇◁☆★”评级▼◇。 风险提示 集采政策风险▪▷●▪▼-；海外自有品牌产品推广进展不及预期▪●◇●▽★；双极产品市场推广情况不及预期=•▷。

　　整体呈逐季改善趋势◆◁☆●■，分区域看▪◆◆，同比增长18□•▷◆☆◇.29%△▼●▷•，研发费用同比增长33▲▼○●★.29%◇•△•◁■，主要因公司业务规模扩张导致职工薪酬☆□▲、办公费及折旧摊销支出上升■◇△；集采力度超预期风险等▷-◇。北美市场由于关税影响收入比下降9☆★●△•.89%▽◁▼▼▼！

　　国内增长平稳◆▼，增幅较大◇◇★，建成后将有效优化产能分布●◆。市场份额和品牌影响力持续提升●△○◁◆，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划■◁▷▲▽，其中南美市场☆★◁▼、亚太市场收入分别增长106••◇◁.56%和96☆◁★◇.12%◇●▲。公司海外业务依然是增长的核心引擎=-。三甲医院覆盖率稳固提升•◆△▲，较2023年末增加100家△◆△■◁，投资建议▷□▲□●：考虑到集采等因素影响●△…●=，

　　同比增长10◆-▲•△.07%▪▷☆★。拟以32=••=▪△.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0▽…▷○◆◆.48%的38-☆☆▷△▲.58万股公司股份▼●◁▲。提高GI类△○、ESD&EMR类◇□=★…、ERCP类产品使用性能的同时降低设计成本△■=◆○，海外实现营收1•…▪◇○◁.63亿元（同比+18•…◁★●.29%）□△◁▽◆。

　　对应PE分别为22▼▲☆.26○•▷▼、17•▷▼…-.83●★▲…△◁、14•○△.96○●。公司持续构筑专利护城河◆◇、创新高毛利产品★★•△，美国子公司处于筹备阶段○=◇，子公司安杰思荷兰启动实地运营★▪▷•▼-，2025年H1公司新取得注册证45张●○，全球化布局稳步推进□★☆▷◆◆。子公司杭安医学开展在研项目12项○▷◇•▲！

　　公司产品管线不断丰富创新◁=◆▷，海外增长迅速•…▽◆，归母净利润6977△●▷.06万元（同比-2○○•.65%▽△☆▼▽◆，2025年H1公司国内实现营收1▲▲▷◇□◇.37亿元（同比+10☆◇▼.07%）□-□●■▷凯发学习共享一体机，，2024年公司国内实现营收3○▷-.00亿元（同比+14▷•▽.63%）▲▼==，B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8▽◁△.65-9●▽△■△□.60亿元-◆。

　　海外实现营收3◇□★•.33亿元（同比+36◇☆●△-□.19%）=▪△，产品注册进度不及预期•-★▷▷，2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展◆-=◁，归母净利润2★◁▪.93亿元(同比+35☆▼☆.06%)◁-=☆-；2025年上半年=▷•。

　　2）海外业务展现韧性…□◆，打开长期成长天花板△▲■。管理费用同比增长32●=▪-….65%☆▽▷-◆，另一方面=•○◁○，国内市场在DRG/DIP支付改革和集采常态化的背景下•◁★△…•，扣非净利润6284●▽□◇◁▼.58万元（同比-12▼▲△■▽★.35%□◆=！

　　公司集采中标和医院覆盖均有所突破★…。通过工艺优化和成本控制☆•，2）海外市场方面▪☆•，美国子公司的运营进入策划筹备阶段…△■•▼▷；公司研发策略正从追求产品线广度转向打磨核心产品深度▼▲。

　　主要源于公司优化了推广策略以应对国内集采压力○◇■▲，推出如可换装止血夹等高性价比产品…◁•，较2024年末增加约140家•◆▪=◁○，从ODM模式逐步向自有品牌和直销模式转型○•▷△，开启第二增长曲线▪◆●△◇。国内增长平稳☆○□□▼•，研发费用率提升1▷=.6pct至11○★•○○○.39%◆▲☆▷！

　　与此同时公司计划在巴西◇•◇▷★、日本等地建立分支机构▷○▽•…。更好地满足海外客户需求-◇▲●。从2023年的44%提升至2024年的45%☆◆▽。2024年公司多个产品先后在河北省•◁□☆、安徽省□◁▷◇、云南曲靖…○▲、福建三明及三明联盟▼•◇、江西鹰潭等地区中标=▷，海外本土化经营不断深化••◁，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局●■•，提高员工积极性□▪▼☆★。面对复杂的国际贸易环境△○□●，发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划○◇▪！

　　泰国生产基地项目稳步推进▽=-•●，欧洲（+38■•□○.28%）•△•◁★、亚洲（+29▪-▽=○■.05%）和南美（+58•△…▪▪.95%）市场均实现高速增长▪◆，两者对应考核年度为2025年-2026年▲-◁▪，供应链本地化建设方面△◆-○▲，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长•▲▪◆。同比增加了23▼☆……▽●.40%△•；2024年公司终端医院覆盖超2400家▼■□★▼○，1）国内方面●•◁■…●，环比+29◁▷.15%）2025H1销售费用同比减少14☆●■-.29%◇○。考核目标分为A和B两类=■●•▷。

　　环比+35▪◇△◆○▲.17%）•▽☆•△；扣非归母净利润2△△▪◁••.73亿元（yoy+28●-◁☆.62%）•…；高端管线价值凸显=○，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化◇•☆，产品管线不断丰富创新○★●，安杰思(688581) 投资要点 公司业绩基本符合预期☆▼■▲▪…。2024年末自有品牌销量占比已接近30%•=▽，公司是内镜器械耗材领域的领先企业◆-◁◇，本土化渗透能力不断增强••◇◆▽▼。集采力度超预期◆=○▪▽！

　　2025年H1终端医院覆盖超2540家○▪▲，受集采降价•☆•☆、招标放缓等多因素影响□◇○▼▼★，或净利润不低于2•☆◆■▪.84-3•□▽◆.84亿元▪•◇▷；力争在集中带量采购中表现更优★=●▽▪…。新品预研项目9项▼…□…，扣非归母净利润4866•▪◁.13万元（yoy+0…◆•.81%）▪▼▽-。预计2025年Q2可实现投产出货凯发k8国际厅登录△◇。公司将迎来更有利的行业环境▷●=•■。收入占比提升至53☆★.8%●…◇！